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美元“跌落神壇”

2020年08月08日  07:00  21世紀經濟報道  陳植 

“事實上,對美元的大舉沽空套利,從6月初正式開啟?!?/p>

從市場“寵兒”到遭到冷遇,美元僅僅用了4個月時間。

7月底,路透對逾60位外匯分析師調查顯示,多數分析師預計美元指數在未來12個月還將延續疲軟走勢——盡管8月7日美元指數跌至2018年5月以來最低點92.51,依然還有不小的貶值空間。

過去兩個月期間,美元指數從99.8跌至92.5,跌幅約7.8%,7月更是下跌4%,創下過去10年以來最大單月跌幅。

在布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外匯策略主管Marc Chandler看來,美元之所以“跌落神壇”,受到多重因素沖擊:就經濟基本面而言,當前美國疫情擴散導致經濟復蘇進程弱于其他國家,迫使大量全球資本紛紛沽空美元;就貨幣財政政策而言,無論是美聯儲不斷加碼QE,還是美國財政部繼續為經濟刺激計劃發債籌資導致美國債務規模創紀錄膨脹,都不利于美元觸底反彈;就市場投資風險偏好而言,越來越多投資機構已無法忍受美債收益率持續走低,開始尋找非美資產尋求高收益,同樣令美元吸引力一落千丈。

“更重要的是,如今金融機構已意識到,在美國財政部巨額舉債為刺激經濟計劃籌資后,美國可能會默許美元大幅貶值削減自身償債壓力?!睂_基金BMO Capital Markets策略分析師Aaron Kohli向記者直言。在2008年次貸危機爆發后,美國曾使用過這招。當時美聯儲通過QE引導美元大幅貶值,令全球美債持有者不得不忍受美債實際收益率(美債名義收益率-美元跌幅)大幅下跌的痛苦,間接減輕美國償債負擔。

如今,眾多全球投資機構“吃一塹長一智”,紛紛削減美債持有規模。美國財政部公布的數據顯示,3月以來,全球央行(美聯儲之外)累計減持約2000億美元美國國債。

“究其原因,當前10年美國國債收益率約在0.53%的歷史低點,若未來6個月美元指數貶值2%,那么海外央行持有美債的實際收益率將跌至-1.5%,在發達國家幾乎墊底?!盇aron Kohli向記者指出。其結果是這些央行為了降低美元匯率風險敞口,不得不大舉拋售尚未對沖美元下跌風險的美債頭寸。

隨著全球投資機構紛紛拋售美債遠離美元,美元儲備貨幣地位被撼動聲音再起。不過德意志銀行外匯業務全球主管魯斯金認為,撼動美元全球儲備貨幣地位的變化因素歷來都是“緩慢”前行的,只不過近期它們開始“加速”。

“遲到4個月”的美元大跌

“早在3月美聯儲出臺一系列寬松貨幣政策救市時,不少華爾街對沖基金就開始押注美元將大幅下跌?!币晃蝗A爾街對沖基金經理告訴記者。然而3月下旬爆發的美元荒,卻讓他們敗興而歸。

環球銀行金融電信協會(SWIFT)數據顯示,由于疫情導致各國紛紛儲備美元頭寸應對經濟波動風險,令3月份美元在全球支付領域的市場份額漲至年內高點44.1%。

與此對應的是,美元指數隨之迅速上漲創下年內高點102.9。甚至美聯儲為了緩解全球美元荒狀況,與多國央行簽訂5000億美元的貨幣互換協議。

“這令美元大幅下跌的時間,整整延后了4個月?!彼赋?。整個4-5月,盡管越來越多投資機構意識到美聯儲不斷加碼QE與美國財政部持續巨額舉債為經濟刺激計劃籌資,令美元趨于大幅下跌,但美元荒的陰霾尚未散去,依然束縛著他們大舉沽空美元的熱情。

記者多方了解到,整個4-5月,眾多投資機構都在密切關注三大市場指標:一是3個月美元LIBOR拆借利率,隨著它一路下跌至2014年底以來最低點0.242%,市場意識到資本市場美元正日益泛濫,搶購美元的現象開始退潮;二是美聯儲貨幣互換協議額度,當5月底美聯儲數據顯示貨幣互換協議降至約4400億美元時,他們開始篤定其他國家對美元需求的迫切性轉而減弱;三是SWIFT的美元支付市場份額,隨著5月美元在全球支付的比重跌至以往平均水準40.8%,他們確信美元荒總算落幕。

“事實上,對美元的大舉沽空套利,從6月初正式開啟?!边@位華爾街對沖基金經理指出。沖在最前面的沽空力量,主要是市場投機資本。美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的最新數據顯示,截至7月28日當周,美元的投機凈空頭頭寸創下2011年8月以來最高值242.7億美元,較5月底增加逾百億美元。

投機資本之所以敢大舉加倉美元空頭頭寸,一方面是美聯儲加碼QE與美國財政部持續巨額舉債,令美元流動性持續泛濫,另一方面在美元貶值導致通脹壓力升溫的情況下,10年期美債實際收益率創下歷史低點-1.02%,迫使越來越多海外投資機構進一步削減美債持倉并推低美元。

“與此同時,3月份疫情沖擊期間全球資金回流美國避險的力度過猛了,隨著美元荒結束,它們紛紛返回新興市場補倉,驅動美元指數進一步下跌,這也是投機資本加大沽空美元力度的一大驅動因素?!焙M度騽撌既思鍯EO王金龍向記者指出。

“真正驅動美元在過去兩個月大跌約7%~8%的幕后推手,則是全球大型資管機構與宏觀經濟型對沖基金?!盇aron Kohli指出。這些金融機構均注意到,美債實際收益率下跌與美股上漲呈現極強的負相關性,拖累美元指數快速下跌。具體而言,美債實際收益率下跌導致大量資本不得不追逐收益率,紛紛涌入美股市場。此舉被市場解讀為美聯儲日益加碼QE正不斷推高美股資產價格,由此驅動越來越多投資者大舉沽空美元。

因此眾多宏觀經濟型對沖基金與大型資管機構紛紛調整投資模型參數,比如將美股上漲幅度與美元下跌趨勢緊密掛鉤,或者加大美債實際收益率跌幅與美元貶值的正相關性程度。尤其是7月份5年期美債與10年期美債收益率雙雙逼近歷史低點后,他們沽空美元力度隨之“水漲船高”,甚至部分宏觀經濟型對沖基金的美元凈空頭頭寸已逼近基金沽空單一貨幣的持倉上限——15%。

Marc Chandler表示,他們之所以敢于大舉沽空,背后也夾雜著借著政治博弈渾水摸魚的考量。一是近期美國民主黨與共和黨圍繞新一輪經濟刺激計劃產生巨大分歧,民主黨要求將經濟刺激計劃規模擴大至3.4萬億美元,但共和黨則堅持1萬億美元額度,由此令市場擔心美國經濟復蘇前景存在新的不確定性;二是特朗普選情下跌令美國經濟政策的延續性受到巨大沖擊,不利于美元觸底反彈;三是5月底歐盟委員會提議發行7500億歐元共同債券,令歐洲解體風險顯著降低與歐元迎來歷史性的價值重估,同樣分流了大量資金涌入歐元資產。

“很多大型資管機構還發現,美國相關部門正默許美元進一步貶值,也有助于美國商品出口,在全球貿易疲軟環境下爭取更大的市場份額?!蓖踅瘕垙娬{說。

“即便疫情再度來襲導致全球美元需求再度升溫,3月美元荒狀況也很難再度出現,因為金融市場美元流動性已經過度泛濫?!鄙鲜鋈A爾街對沖基金經理向記者指出。這意味著美元短期內很難再靠避險屬性“起死回生”。

多位美國外匯經紀商透露,目前不少激進的宏觀經濟型對沖基金在場外市場買入一年期執行價格在85-86的美元看跌期權或外匯掉期產品,因為次貸危機期間美聯儲出臺QE措施令資產負債表增加約3萬億美元,令美元指數下跌約15%,如今疫情沖擊令美聯儲資產負債表規模擴張幅度遠遠超過3萬億美元,美元指數勢必將承受更大跌幅。

“多數華爾街大型投資機構則認為美元指數可能會在90附近見頂,因為他們意識到在美元大幅貶值環境下,歐元日元等非美貨幣的上漲勢頭并不強,預示著各國都有意壓低本國貨幣匯率,為產品出口贏得更強競爭力?!蓖踅瘕堉赋?。

美元儲備貨幣地位動搖?

隨著美元大幅下跌,關于美元儲備貨幣地位動搖的爭議再度升溫。

高盛大宗商品研究團隊近期發布報告指出,美國日益龐大的政府開支恐將造成美元問題——特別是美國政府持續“放任”債務大增與通脹壓力走高以填補財政預算大規模缺口,甚至在美國經濟成長趨穩后依然延續上述態度,那么金融機構對美元能否作為儲備貨幣的顧慮勢必增加。

記者多方了解到,為了延續美元儲備貨幣地位,以往美國國債平均實際收益率都會略高于其他發達國家國債,以便全球資本持有龐大的美債頭寸維系美元資產配置。但在疫情沖擊下,美聯儲徹底改變了上述做法——通過多項貨幣寬松救市措施將借貸成本調低至歷史低點,促使美債實際收益率迭創歷史新低,此舉對美元維系全球儲備貨幣地位造成相當大的負面沖擊。

尤其是美聯儲擬引入掛鉤國債收益率曲線控制的新QE措施,將進一步壓低美債實際收益率,令美元儲備貨幣地位再遭重創。

“不過,押注美元全球儲備貨幣地位因此被撼動,或許有點偏激?!卑猜撌紫洕檰朚ohamed El-Erian表示,在沒有其他貨幣可代替的情況下,要想取代美元全球儲備貨幣地位是相當困難的。

盡管眾多金融機構認為在美元日益泛濫與大幅貶值壓力下,黃金或許是最佳的“終極貨幣”,但也承認,要回歸金本位時代舉步維艱,因為當前黃金產量不足以支撐日益泛濫的全球貨幣匯率穩定。

王金龍表示,近期金價飆漲背后,主要是眾多投資機構鑒于應對通脹、美元大幅貶值等避險需求而大幅加倉黃金ETF,但他們未必認同黃金將取代美元,奪回儲備貨幣“王座”。

此外,盡管歐盟委員會提議發行7500億歐元共同債券令歐盟解體風險顯著降低,帶動歐元迎來歷史性價值重估,但歐元受制于自身經濟發展不確定性,及其在全球貿易投資與貨幣儲備的市場份額大幅低于美元,也難以撼動后者的儲備貨幣地位。

IMF數據顯示,盡管過去20年間美元在全球儲備貨幣的占比下降約10個百分點,截至今年一季度末,美元在全球央行儲備中占比仍達到約62%。

值得注意的是,如今越來越多國家已注意到美元霸權對本國經濟所造成的一系列負面沖擊,持續加快外匯儲備資產的多元化配置,逐步削減美元在自身跨境貿易投資的結算占比。

比如俄羅斯央行和俄聯邦海關近日公布的統計數據顯示,今年第一季度美元在中俄貿易中的占比下降5%,跌至歷史新低的46%;與此同時,中俄使用本國貨幣和歐元結算占比則達到歷史新高,分別達到24%和30%。

“畢竟,越來越多國家發現,美國通過調節美元供應力度為自身經濟成長提供巨大助力同時,也讓它們持續承受資本外流與外債兌付負擔加重等壓力?!币晃缓暧^經濟型對沖基金經理指出。比如在美國經濟衰退期間,美聯儲通過QE措施大幅加大美元供應,為自身減輕償債壓力與刺激經濟復蘇提供“彈藥”,卻讓其他國家承受熱錢流入與外債規模驟增等風險;反之美國經濟增長期間,美聯儲通過收緊貨幣政策回籠美元流動性,令其他國家遭遇資本外流與巨大外債兌付壓力等經濟波動風險。

在他看來,隨著此次美元再度泛濫導致匯率大跌,越來越多國家將進一步壓低美元在貿易投資結算與儲備貨幣的比重,通過多元化配置緩解經濟波動過度“依賴”美元的狀況。

熱錢大進大出之憂

美元持續走低,令新興市場國家面臨日益嚴峻的熱錢流入壓力。

IIF非居民流動最新數據顯示,繼6月321億美元全球資本流入新興市場資產后,7月這個數值仍達151億美元。

“其中,大型資管機構對新興市場資產補倉的占比不到35%,基于美元貶值流向新興市場獲取高收益的資金則超過65%?!币晃婚L期跟蹤新興市場資本流動的華爾街金融機構外匯交易員向記者分析說。

為了遏制熱錢流入,不少新興市場國家只能延續降息措施。8月6日,巴西央行宣布基準利率從2.25%下調至歷史低點2%。與此同時,巴西央行貨幣政策委員會表示還將評估本國財政和通脹情況,不排除未來進一步降息的可能性。

此外,土耳其央行未雨綢繆——通過限制離岸市場土耳其里拉流動性,壓低未來熱錢流出所造成的里拉大幅下跌風險。受此影響,8月4日土耳其里拉兌美元的離岸隔夜互換利率在倫敦金融市場一度飆漲至1050%,創下去年3月以來的最高值。這意味著投資者在借入里拉頭寸用于沽空后,若要再買回里拉還給銀行,需要支付1050%的借款利率開支,大幅抬高了里拉沽空的操作成本。

“這些舉措可能會傷人一百,自損八十?!边@位華爾街金融機構外匯交易員指出,比如巴西降息無疑將抬高本國通脹壓力,導致宏觀經濟面臨更高的低增長高通脹風險;土耳其央行此舉則大幅削減了本國金融機構向海外拆借資金的能力,對實體經濟復蘇未必有利。

一位歐洲大型資管機構亞太區首席代表向記者透露,目前他們在加倉新興市場資產同時,開始密切關注這些國家金融監管部門針對熱錢流入的最新管控措施動向,包括是否出臺新的托賓稅;或借鑒巴西、智利等新興市場國家做法,對海外資本采取無息存款準備金(URR)制度以抬高熱錢的資金成本,從而有效遏制熱錢大舉流入。

中銀證券全球首席經濟學家管濤對此表示,一個國家金融市場對外開放提速,不可避免會吸引部分國際短線投機資本,但如果本國金融資產上漲就擔心熱錢流入,一跌就炒作熱錢流出,金融對外開放進程就容易“自尋煩惱”。要有效管控熱錢無序進出,一是加強跨境資本流動監測統計,二是提升統計數據的質量,準確捕捉熱錢動向“對癥下藥”。

在一位新興市場投資型基金經理看來,在這輪美元泛濫與匯率大跌環境下,新興市場國家若要有效遏制熱錢大進大出風險,需要多管齊下。一是加快建立規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,有助于提高金融資源配置效率,減少投機炒作滋生的資產泡沫;二是完善本國貨幣匯率市場化形成機制,比如擴大匯率雙向波動彈性,對沖熱錢大舉進出所造成的本國貨幣匯率異常大幅波動,避免更大規模資本外流與金融市場恐慌情緒出現;三是健全對跨境資本流動的宏觀審慎管理。

證監會原主席肖鋼近日表示,當前主要發達經濟體實行零利率或負利率,借錢很便宜,導致一部分短期外資(熱錢)流向中國市場。這種資金快進快出,進來時促使國內資產價格快速上升,快速撤離時造成金融市場大幅波動。近年因此相關部門一方面要堅持擴大開放,進一步吸引海外長期資本投資國內金融市場,另一方面也要注意防范短期資金進來,可能對市場波動帶來的一系列影響。

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